بفرمایید.

الف) ابتکارات نظارتی موجود که در حال حاضر در حال انجام است ، احتمالاً ارائه می شود. بازارهای اتحادیه اروپا در لایحه دارایی های رمزنگاری (MICA) که بیشتر مراحل قانونی اتحادیه اروپا را به جز تصویب نهایی پارلمان اروپا تصویب کرده است. این تصویب نهایی احتمالاً قبل از پایان سال انجام می شود. پس از آن دوره انتقالی تا 18 ماه قبل از اجرای مقررات در مقطعی از سال 2024 وجود خواهد داشت. به نظر ما حوادث هفته گذشته می تواند در صورت فشار منجر به فشار برای کاهش این دوره انتقالی شود. به عنوان یادآوری برای خوانندگان ما ، میکا دارایی ها و بازارهای رمزنگاری را تحت نظارت ESMA و اداره بانکی اروپا به ارمغان می آورد و قوانین مهمی را برای صنعت رمزنگاری معرفی می کند: دستورالعمل های بازاریابی برای شرکت های رمزنگاری که دارای رمزنگاری هستند و آنها را برای ارائه اطلاعات دقیق در مورد پروژه خود می خواهند ، تنظیم می کند ، این تنظیم می کند. شرکت های معدنکاری با نیاز به افشای مصرف انرژی ، صادرکنندگان Stablecoin را موظفند نقدینگی کافی را در قالب سپرده حفظ کنند تا از تصادفات مانند Terra USD جلوگیری کنند ، این قوانین را از مقررات موجود در بازار سهام در مورد دستکاری بازار و حمایت از سرمایه گذار از جمله قوانین AML وارد می کند کهبه نقل و انتقالات رمزنگاری نیاز دارید تا داده های پرداخت کننده و گیرنده را شامل شود. همچنین صادرکنندگان StableCoin را محدود می کند که در صورت عدم وجود یورو یا سایر ارزهای اتحادیه اروپا ، چه تعداد نشانه هایی را می توانند صادر کنند و یک کلاه ارزش معاملات 200 میلیون یورو در روز را برای استابلکوهای غیر یورو معرفی می کنند. این درپوش احتمالاً پیامدهای مهمی دارد زیرا بیشتر بزرگترین استابلها مانند Tether و USDC در حال حاضر بیش از کلاه پیشنهادی هستند. تحت میکا ، ارزهای رمزنگاری شده به چهار دسته تقسیم می شوند: دارایی های رمزنگاری ، نشانه های ابزار ، نشانه های مربوط به دارایی و نشانه های پول الکترونیکی (پول الکترونیکی). اینها مطابق با طبقه بندی آنها تنظیم می شود. NFT هایی که به عنوان ابزارهای مالی مانند اوراق قرضه توکن یا سهام خدمت می کنند به عنوان اوراق بهادار طبق قانون اوراق بهادار موجود تنظیم می شوند در حالی که مواردی مانند هنر دیجیتال و کلکسیون ها تحت میکا قرار نمی گیرند. شایان ذکر است که دارایی های رمزنگاری که قبلاً توسط مقررات موجود در خدمات مالی اتحادیه اروپا تنظیم شده اند تحت پوشش MICA قرار نمی گیرند و تحت چارچوب موجود باقی می مانند.

ایالات متحده از نظر ابتکارات نظارتی از اروپا عقب افتاده است و هنوز قوانین جامع مشابهی را معرفی نکرده است. تا حدودی این نشان دهنده پراکندگی و اختلاف نظر در میان تنظیم کننده های ایالات متحده است. با توجه به اینکه چندین طرح نظارتی در کنگره ایالات متحده وجود داشته است (مانند قانون نوآوری مالی مسئول، قانون بورس کالای دیجیتال، قانون حمایت از مصرف کننده کالاهای دیجیتال، قانون نوآوری و حمایت از استیبل کوین، لایحه استیبل کوین کمیته خدمات مالی مجلس نمایندگان) نهلزوماً با یکدیگر سازگار هستند. ابتکارات نظارتی ایالات متحده پس از فروپاشی Terra توجه بیشتری را به خود جلب کرد زیرا نیاز به افزایش نظارت و حمایت از مصرف کننده احساس می شد. حدس ما این است که پس از سقوط FTX، فوریت بیشتری وجود خواهد داشت. یک بحث کلیدی در میان تنظیم کننده های ایالات متحده حول طبقه بندی ارزهای دیجیتال به عنوان اوراق بهادار یا کالا است. رئیس SEC در برابر نیاز به قوانین خاص برای صنعت کریپتو مقاومت می کند زیرا او استدلال می کند که بیشتر ارزهای رمزنگاری شده باید به عنوان اوراق بهادار طبقه بندی شوند و بنابراین باید تحت قوانین اوراق بهادار موجود تنظیم شوند. واسطه های کریپتو مانند صرافی ها، کارگزاران-فروشندگان و متولیان باید تحت نظارت SEC باشند و بر این اساس باید ثبت شوند. استیبل کوین ها نیز بسته به نحوه تثبیت آنها می توانند به عنوان اوراق بهادار طبقه بندی شوند. رئیس SEC همچنین پیشنهاد کرده است که نظارت بر ارزهای رمزنگاری شده (و واسطه های آنها) مانند بیت کوین که به عنوان اوراق بهادار طبقه بندی نمی شوند، بلکه بیشتر به عنوان کالا می توانند تحت CFTC قرار گیرند. در عوض، رئیس CFTC، که بازارهای مشتقات ایالات متحده را تنظیم می کند، قبلاً استدلال کرده بود که حداقل بیت کوین و اتریوم باید به عنوان کالاهای ارزهای دیجیتال طبقه بندی شوند و CFTC باید دارای اختیارات بازار نقدی بر روی کالاهای ارزهای دیجیتال باشد. پس از فروپاشی FTX، این تفاوت ها احتمالاً با بیت کوین طبقه بندی شده به عنوان کالا و اکثریت قریب به اتفاق ارزهای دیجیتال دیگر که به عنوان اوراق بهادار طبقه بندی می شوند، برطرف می شود. صرف نظر از ترکیب طبقه بندی، CFTC نقش برجسته ای در فضای ارزهای دیجیتال به عنوان تنظیم کننده بازارهای مشتقات ارزهای دیجیتال خواهد داشت. در مورد استیبل کوین ها، جدیدترین ابتکارات و حرکت به جای نظارت OCC بر صادرکنندگان استیبل کوین با الزامات ذخیره جدید برای محافظت از مشتریان در صورت ورشکستگی، به فدرال رزرو اشاره دارد.

ب) ابتکارات نظارتی جدید احتمالاً با تمرکز بر حضانت و حمایت از دارایی های دیجیتالی مشتریان مانند سیستم مالی سنتی ظاهر می شود. در این میان ، تا زمانی که این آیین نامه به کار خود برسد ، هر دو سرمایه گذاران خرده فروشی و نهادی در حال حاضر اقدام به محافظت از دارایی های دیجیتالی خود می کنند. فروپاشی FTX در حال حاضر باعث افزایش خودآمدی رمزنگاری شده با ارائه دهندگان کیف پول سخت افزاری مانند Ledger و Trezor شاهد افزایش نمایی فروش در هفته های اخیر بوده است. اما ذینفعان اصلی پس از فروپاشی FTX ، متولیان رمزنگاری نهادی با ترازنامه های بزرگ و شهرت برقرار شده اند. با گذشت زمان ، این متولیان قابل اعتماد احتمالاً بر متولیان رمزنگاری نسبتاً کوچکتر یا مبادلات رمزنگاری مسلط خواهند شد.

ج) ابتکارات نظارتی جدید احتمالاً با تمرکز بر عدم استفاده از فعالیت های کارگزار/تجارت/وام/پاکسازی/پاکسازی/حضانت مانند سیستم مالی سنتی ظاهر می شود. این عدم وجود بیشترین پیامدهای مبادله ای را خواهد داشت که مانند FTX همه این فعالیت ها را با هم جمع می کند و باعث ایجاد موضوعاتی در مورد حمایت از دارایی مشتریان ، دستکاری در بازار و تضاد منافع می شود. فشارهای نظارتی فوق در مبادلات بعید است که مبادلات دریایی مانند Binance ، بزرگترین مبادله رمزنگاری جهان ، بی تأثیر را ترک کند. به عبارت دیگر ، فشار برای وارد کردن بازیکنان مهم رمزنگاری تحت نظارت نظارتی ، یک چالش بزرگتر برای مبادلات دریایی مانند Binance که عمدتاً تنظیم نشده است ، ایجاد می کند.

د) ابتکارات نظارتی جدید به احتمال زیاد با تمرکز بر شفافیت گزارشگری/حسابرسی منظم ذخایر ، دارایی ها و بدهی های موجود در نهادهای اصلی رمزنگاری از جمله صرافی ها ، کارگزاران ، وام دهندگان ، صادرکنندگان Stablecoin و غیره ظاهر می شود. سیستم مالی سنتی ، بنابراین باعث همگرایی اکوسیستم رمزنگاری به سمت سیستم مالی سنتی می شود. برخی از مبادلات رمزنگاری و بنگاهها شروع به انتشار اثبات ذخایر خود کرده اند ، در حالی که برخی از صرافی ها یک قدم جلوتر برای انتشار ذخایر نسبت به مسئولیت (نسبت R2L) برای به دست آوردن اعتماد بیشتر به مشتریان در هنگام برداشت انبوه دارایی ها از مبادلات برداشته اند.

ه) بازارهای مشتق رمزنگاری به احتمال زیاد شاهد تغییر مکان های تنظیم شده با CME به عنوان برنده هستند. با وجود چندین سرمایه گذار نهادی مانند صندوق های تامینی که از طریق موقعیت های مشتق خود در FTX به دام می افتند ، احتمالاً تغییر بیشتری به سمت مکانهای تنظیم شده مانند CME برای آینده و گزینه ها وجود دارد. چنین تغییر به طور طبیعی نقش CFTC را در بازارهای رمزنگاری افزایش می دهد که بازارهای مشتقات ایالات متحده توسط CFTC تنظیم می شوند.

ج) ما نسبت به تغییر ساختاری به دور از مبادلات متمرکز (CEX) به مبادلات غیرمتمرکز (DEX) شک داریم. استدلالی که برای DEX مطرح شد این بود که بسته بندی تجارت/پاکسازی/تسویه حساب که مبادلات متمرکز مانند FTX سعی در دستیابی به آن دارند ، به طور کارآمدتر در قراردادهای هوشمند در یک غیر حضوری ادغام می شوند (یعنی یک کاربر در کنترل کلیدهای خصوصی خود باقی مانده است) ،بدون اجازه و بدون اعتماد. این استدلال ممکن است با توجه به ابتکارات نظارتی احتمالی که در C فوقانی که در بالا با تمرکز بر جدا کردن این فعالیت ها وجود دارد ، با دقت بیشتری روبرو شود. و در حالی که در هفته های اخیر افزایش سهم DEX در فعالیت های تجاری Crypto افزایش یافته است (شکل 12) این احتمال بیشتر نشان دهنده فروپاشی در قیمت های رمزنگاری و تخلیه های دلپذیر/اتوماتیک است که پس از فروپاشی FTX است. برای مؤسسات بزرگتر ، DEX ها به دلیل سرعت کندتر معامله یا استراتژی های معاملاتی و اندازه سفارش آنها در blockchain قابل ردیابی نیستند. همانطور که قبلاً در نشریات خود اشاره کردیم تا زمانی که Defi جریان اصلی شود ، با چندین مانع روبرو می شود:

- 1) بیشتر کشف قیمت در بازارهای رمزنگاری شده در مبادلات در نظر گرفته شده است که پروتکل های Defi به Oracles تکیه می کنند تا داده های قیمت را به قراردادهای هوشمند عرضه کنند. به نوبه خود این داده های قیمت بیشتر از مبادلات حاصل می شوند. به عبارت دیگر ، پروتکل های DEFI به شدت به مبادلات متمرکز متکی هستند تا بتوانند عملکرد خود را انجام دهند و احتمالاً مدت زمان زیادی طول می کشد تا مرکز فرآیند کشف قیمت در بازار رمزنگاری از مبادلات متمرکز به Defi تغییر کند.

- 2) ریسک قرارداد هوشمند مانند هک و حملات پروتکل ، خرابی و اختلافات حاکمیت قرارداد هوشمند. ریسک سکو ، آسیب پذیری سکو در برابر حملات ، شکست های حاکمیت سکو و اختلافات ، هزینه های بالای گاز و تنگناهای سکو. Chainalysis 3 میلیارد دلار از دست رفته به دلیل هک در سیستم عامل های DEFI در سال جاری تخمین می زند.

- 3) مدیریت ، حاکمیت و حسابرسی پروتکل های DEFI بدون اینکه بیش از حد در امنیت و تمرکز ایجاد شود ، یک چالش بزرگ است

- 4) خطرات سیستمیک می تواند ناشی از آبشار احتمالی انحلال خودکار باشد که در صورت کاهش وثیقه در زیر سطوح خاص ، تحقق می یابد. ما بعد از فروپاشی Terra و همچنین پس از فروپاشی FTX ، علائم آن را دیدیم.

-5) جمع آوری بیش از حد نسبت به امور مالی سنتی ، ضعف را در معرض ضرری قرار می دهد اگرچه برخی از نوآوری های جدید در فضای وام دهی مانند وام های فلش (که معمولاً برای تجارت سریع آربیتراژ استفاده می شود) ظاهر می شود که امکان وام های ناامن با سرمایه وام گرفته شده و بازپرداخت را فراهم می آورد. در یک معامله تقریباً فوری

- 6) در حال اجرا در DEXS (هنگامی که برخی از شرکت کنندگان ، معمولاً یک معدنچی ، با دیدن یک معامله تجاری آینده ، معامله خود را با بازی با هزینه معامله پیش می برد) آنها را نسبت به مبادلات متمرکز در معرض ضرری قرار می دهد

- 7) عدم وجود عملکرد محدود/توقف از دست دادن عملکرد DEX ها را نسبت به مبادلات متمرکز در معرض ضرری قرار می دهد اگرچه سیستم عامل های نسل جدید DEX در حال ظهور هستند و در حال ظهور هستند و سعی در ترکیب این قابلیت ها دارند

- 8) با توجه به استفاده از نشانه های مختلف از نظر دارایی های وام گرفته شده یا وام/وثیقه ارسال شده/دریافت شده ، ارزیابی ریسک/بازده دشوارتر است.

- 9) جمع آوری دارایی ها به استخرهای نقدینگی که ذاتی در DEFI است ، ممکن است سرمایه گذاران نهادی را ناراحت کند.

در نتیجه ما معتقدیم که مبادلات متمرکز در آینده ای قابل پیش بینی ، به ویژه برای سرمایه گذاران نهادی بزرگتر ، علی رغم فروپاشی FTX ، نقش مهمی در اکوسیستم رمزنگاری خواهد داشت.