توضیح حجم معاملات در ارزی: درسهایی از توکیو

حجم عظیم تجارت در بازارهای ارزی (FX) - تقریباً 100 برابر حجم در بورس نیویورک - یک معما بوده است. اقتصاددانان برای حل معما - رویکرد بازار کالاها ، رویکرد بازار دارایی و رویکرد ریزساختار به رویکردهای مختلفی روی آورده اند.

این نامه اقتصادی (بر اساس ITO ، و همکاران ، 1998) با توجه ویژه به بازار توکیو بر رویکرد ریزساختار متمرکز است. در سال 1994 ، این بازار تغییر در نحوه انجام تجارت ایجاد کرد ، تغییری که به نظر می رسد هیچ ارتباطی با توضیح حجم معاملات ندارد. بازار محدودیت معاملات را در طول ساعت ناهار (12: 00-1: 30) برداشته است. این نامه نشان می دهد که ، در حقیقت ، تغییر از یک استراحت ناهار به تجارت مداوم ، آزمایش طبیعی را در یکی از انگیزه های اساسی تجارت فراهم می کند. به خودی خود ، این نامه معمای حجم معاملات را برطرف نمی کند (به عنوان مثال ، لیون 1996 برای سایر عوامل ریزساختار که باعث تقویت حجم می شوند). با این حال ، درک انگیزه مورد توجه در اینجا ، به وضوح کمک می کند.

سه رویکرد

تا دهه 1970 رویکرد بازار کالا توضیحات سنتی برای حرکات نرخ ارز بود. براساس این رویکرد ، تقاضا برای ارزها تا حد زیادی با خریدها و فروش کالاها تعیین می شود. به عنوان مثال ، افزایش صادرات باعث افزایش تقاضای خارجی برای ارز داخلی برای پرداخت این صادرات می شود. با این حال ، حجم معاملات FX این رویکرد ، محدود به حجم اصلی تجارت کالاها و خدمات واقعی است. این با داده ها کاملاً مغایر است: تجارت کالاها و خدمات می توانند کمتر از 5 ٪ از معاملات FX را تشکیل دهند.

در دهه 1970 رویکرد بازار دارایی پدیدار شد. این رویکرد قبلی با تشخیص اینکه تقاضا برای ارزها نه تنها به خریدها و فروش کالاها بلکه به خرید و فروش دارایی نیز بستگی دارد. به عنوان مثال ، برای خرید اوراق قرضه دولتی ژاپن ، یک سرمایه گذار ابتدا باید ین مورد نیاز برای پرداخت را خریداری کند. در حالی که رویکرد بازار دارایی تفکر قابل توجهی را روشن کرد ، کار تجربی در دهه 1980 نتوانست آن را تأیید کند: متغیرهای کلان اقتصادی که نرخ ارز را تحت این رویکرد حرکت می دهند ، تأثیر پیش بینی شده ای ندارند. علاوه بر این ، این رویکرد میزان حجم معاملات را توضیح نمی دهد. دلیل این امر این است که ، تحت این رویکرد ، اطلاعات کلان اقتصادی مرتبط برای خرید و فروش دارایی در دسترس عموم است و همه در مورد پیامدهای آن اطلاعات موافق هستند. در این تنظیم ، اخبار نرخ ارز را بدون تجارت حرکت می دهد. و مردم بر اساس دیدگاه های مختلف با یکدیگر تجارت نمی کنند زیرا همه آنها همان دیدگاه را دارند. بنابراین ، از این رویکرد دیده می شود ، حجم تجارت عظیم در FX یک معما است.

تجزیه و تحلیل آزمایش توکیو - بلند کردن محدودیت معاملات ناهار - رویکرد جدیدی را برای نرخ ارز ، رویکرد ریزساختار نشان می دهد. مانند رویکرد بازار دارایی ، این رویکرد به تقاضای ارزها از خرید و فروش دارایی می پردازد. این رویکرد بازار دارایی را با شل کردن سه مورد ناراحت کننده ترین فرضیه خود گسترش می دهد. اول ، مدل های ریزساختار این فرض را آرام می کنند که تمام اطلاعات مربوط به نرخ ارز در دسترس عموم است. به عنوان مثال ، معامله گران بانکی ، در میزهای معاملاتی خود ، معاملات و نقل قول های موجود در بازار را مشاهده می کنند که توسط عموم قابل مشاهده نیست. این نقل قول ها و معاملات ممکن است برای پیش بینی حرکات نرخ ارز در آینده ، حتی اگر فقط در کوتاه مدت (به عنوان مثال ، دیدن تجارت مداخله بانک مرکزی قبل از بقیه بازار) ارزشمند باشد. دوم ، مدل های ریزساختار این فرض را که همه شرکت کنندگان در بازار یکسان هستند ، شل می کند. به عنوان مثال ، بازرگانان ممکن است در مورد پیامدهای یک بخش اطلاعات خاص مخالف باشند. یا ممکن است آنها به دلایل مختلف مانند پرچین مانند در مقابل گمانه زنی ها تجارت کنند. سوم ، این رویکرد محیط تجارت را صریح تر می کند. به عنوان مثال ، مدل های ریزساختار در مورد زمان تجارت - باز در مقابل بازارهای بسته - صریح است و چه کسی می تواند در زمان های مختلف با آنها تجارت کند.

آزمایش توکیو: توضیحات

آزمایش توکیو به یک انگیزه اصلی برای تجارت FX می پردازد: مزایای اطلاعاتی. این آزمایش مبتنی بر یک واقعیت ساده است: به طور کلی ، نوسانات نسبت به دوره های مشابه در غیر این صورت که حاوی بسته شدن است ، بسیار بیشتر است. چرا این باید اینطوری باشد؟سه توضیح احتمالی ارائه شده است: (1) اطلاعات در دسترس عموم ، مانند یک اعلامیه کلان اقتصادی ، در درجه اول در ساعات معاملات وارد می شود و بنابراین بر قیمت در آن زمان تأثیر می گذارد.(2) خطا در قیمت گذاری ممکن است در ساعات معاملات بیشتر باشد. و (3) برخی از افراد ممکن است با اطلاعاتی که در دسترس عموم نیست ، معامله کنند و از این طریق در ساعات معاملات بر قیمت تأثیر بگذارند.

برای تبعیض بین این توضیحات ، یک مقاله روشنگری توسط فرانسوی و رول (1986) بسته شدن بازار سهام را مورد بررسی قرار داد. این تعطیلی ها خاص بودند ، با این حال: آنها در مورد آنچه در غیر این صورت روزهای معاملاتی عادی بوده است ، و علت تعطیل شدن در زمینه تعطیل شدن در کتاب ، هیچ ارتباطی با بقیه اقتصاد رخ داده است. بنابراین ، جریان اطلاعات عمومی در این روزها همان روزهای معاملاتی عادی بود (در مقایسه با مثلاً تعطیلات). آنها دریافتند که نوسانات در دوره هایی که شامل این بسته شدن می شود کاهش می یابد. از آنجا که این نمی تواند به دلیل تغییر جریان اطلاعات عمومی باشد ، آنها به دو توضیحات احتمالی دیگر روی آوردند. آنها پس از یافتن نقش کمی برای خطاهای قیمت گذاری ، نتیجه گرفتند که برخی از اطلاعات مربوط به سهام که در دسترس عموم نیست منبع اصلی نوسانات با زمان بالا است.

برای انجام تجزیه و تحلیل نوع رول فرانسوی در بازار ارز ، نیاز به آزمایش مانند آنها ، یعنی دوره های باز و بسته که در جریان اطلاعات عمومی متفاوت نیست. بلند کردن محدودیت معاملات در توکیو دقیقاً چنین آزمایشی است. سه واقعیت اصلی از این احتمال پشتیبانی می کنند که جریان اطلاعات عمومی بدون تغییر باقی بماند. اول ، لغو محدودیت تجارت بخشی از اصلاحات گسترده سیاست نبود و همچنین کار وزارت دارایی نبود. در عوض ، این یک تغییر منزوی در رژیم بود ، بعید است که به طور کلی با سیاست های وزارت دارایی ارتباط داشته باشد. دوم ، بررسی برنامه اعلامیه های کلان مربوط به کلان در ماه های بعدی نشان می دهد که هیچ تغییری در ساعت ناهار رخ نداده است. سوم ، زمان برخی از اطلاعات عمومی درون زا است و ممکن است تحت تأثیر قوانین معاملات قرار گیرد (موضوعی که در مقاله فرانسه رول نیز بوجود می آید زیرا بسته شدن آنها از قبل شناخته شده است). با این حال ، بررسی جریان گزارش های خبری در صفحه اخبار عنوان بازار پول ، معیار جریان اطلاعات عمومی که معمولاً توسط تحلیلگران استفاده می شود ، نشان می دهد که این تعداد پس از برداشتن محدودیت افزایش نمی یابد. بنابراین ، اقدامات معمول نشان می دهد که جریان اطلاعات عمومی بدون تغییر باقی مانده است.

آزمایش توکیو: نتایج

اکنون ، چه اتفاقی برای نوسانات ساعت ناهار پس از برداشتن محدودیت معاملات افتاد؟نوسانات بازگشت ناهار دو برابر شد. این افزایش از نظر آماری معنی دار است و در شکل 1 نشان داده شده است که بر اساس سه دوره 90 دقیقه ای است. حتی اگر این نتیجه شبیه به فرانسوی و رول باشد ، شاید جالب تر باشد زیرا بیشتر مردم معتقدند که در بازار FX جریان اطلاعات عمومی برای درک نوسانات نسبت به بازار سهام حتی مهمتر است.

چه خبر؟از آنجایی که ما اطلاعات عمومی را کنترل کرده ایم، افزایش نوسانات باید ناشی از یکی از دو توضیح دیگر ذکر شده در بالا باشد - اطلاعات غیر عمومی و اشتباهات قیمت گذاری. برای تمایز قائل شدن بین آنها، می توانیم به نظریه مربوطه برای مفاهیم قابل آزمایش نگاه کنیم. به طور خاص، می توانیم روی الگوهای نوسانات کار کنیم. این یک واقعیت ساده است که در طول یک روز معاملاتی، نوسانات در اکثر بازارهای مالی در صبح نسبتاً بالا، در ظهر پایین تر و سپس دوباره در بعدازظهر بالا است. این معمولاً به عنوان نوسانات درون روزی "شکل U" نامیده می شود. از شکل 1 مشخص است که این امر برای بازار ارز نیز صادق است. تئوری نوسانات U شکل را با استفاده از اطلاعات غیر عمومی توضیح می دهد. ما می توانیم از این تئوری برای ارائه پیامدهای قابل آزمایش از حضور اطلاعات غیر عمومی استفاده کنیم، به عنوان مثال، نحوه تغییر شکل U هنگام معرفی معاملات ساعت ناهار. به طور خاص، تئوری پیش بینی می کند که U شکل صاف می شود: اطلاعات بیشتری را می توان از طریق معاملات در دوره ناهار آشکار کرد و سهم کمتری را برای صبح و بعد از ظهر باقی گذاشت. واضح است که این مفهوم اطلاعات غیر عمومی در شکل 1 نیز نشان داده شده است.

مفهوم قابل آزمایش دیگری وجود دارد که توسط مدل هایی با اطلاعات غیر عمومی ارائه شده است. این مفهوم به تجارت در دوره صبح مربوط می شود: اگر اطلاعات غیر عمومی واقعاً U شکل را هدایت می کند، در دوره با بسته شدن در هنگام ناهار باید یک U شکل صبحگاهی پیدا کنیم. علاوه بر این، پس از برداشته شدن محدودیت، باید متوجه شویم که U شکل صبحگاهی با ظهور یک U شکل تمام روز ناپدید می شود. شکل 2 با استفاده از فواصل ساعتی با وضوح بالاتر از 9:00 صبح تا 1:00 بعد از ظهر تأیید می کند که چنین است. داده ها دقیقاً همانطور که مدل های مبتنی بر اطلاعات غیر عمومی پیش بینی می کنند رفتار می کنند.

حال این سؤال باید با آن روبرو شود: این اطلاعاتی که در دسترس عموم نیست اما به وضوح نرخ ارز را جابجا می کند؟از نمونه های زیادی ، من فقط دو مورد را شرح می دهم. اول ، به عنوان مثال ، معامله گران FX واقعی ، اغلب این واقعیت را ذکر می کنند که همه شرکت کنندگان در بازار اطلاعات مشابهی در مورد فعالیت معاملاتی در زمان واقعی ندارند. معامله گران در بانکهای تجاری بزرگ مشتری های بیشتری دارند که معاملات بزرگ را مستقیماً از طریق آنها قرار می دهند. این اطلاعات غیر عمومی در مورد مطالبات به آنها امکان می دهد تا پیش بینی کنند که چگونه بازار هنگام یادگیری این معاملات بزرگ واکنش نشان می دهد (یعنی این یک انگیزه برای تجارت سوداگرانه است). مثال دیگر ، ذکر شده در بالا ، دانش پیش پرداخت در مورد معاملات بانکهای مرکزی در طی عملیات مداخله است: یک فروشنده که ابتدا سفارش بانک مرکزی را دریافت می کند ، اطلاعات برتر برای پیش بینی حرکات نرخ ارز دارد.

نتیجه

آزمایش توکیو چهار واقعیت را ارائه می دهد که از حضور اطلاعاتی پشتیبانی می کند که هر دو در دسترس عموم نیستند و برای حرکات نرخ ارز مهم است. اول ، نوسانات نرخ ین/دلار در طول ساعت ناهار با افزایش محدودیت معاملات افزایش می یابد. این افزایش نوسانات نمی تواند به دلیل اطلاعات عمومی باشد زیرا هیچ تغییری در زمان اعلامیه های کلان اقتصادی ایجاد نشده است. دوم ، اجازه دادن به تجارت در ناهار ، الگوی نوسانات تری را در طول روز کامل ایجاد می کند. این یک نتیجه طبیعی از معاملات آموزنده به سمت ساعت ناهار است. سوم ، هنگامی که توکیو استراحت ناهار را انجام داد ، قبل از استراحت ، نوسانات قابل توجهی در نوسانات وجود داشت. مدل های مبتنی بر اطلاعات غیر عمومی این مسئله را پیش بینی می کنند: معامله گران با اطلاعات برتر قبل از استراحت ، تجارت را انتخاب می کنند تا اطمینان حاصل شود که قیمت ها نمی توانند قبل از باز شدن موقعیتی تنظیم شوند. سرانجام ، اجازه تجارت بیش از ناهار باعث افزایش نوسانات قبل از ناهار می شود. مدل های مبتنی بر اطلاعات غیر عمومی نیز این موضوع را پیش بینی می کنند: از آنجا که دیگر استراحت وجود ندارد ، معامله گران با اطلاعات برتر با همان فشار برای تجارت در دوره قبل از ناهار روبرو نیستند. درمجموع ، اطلاعات غیر عمومی درایور قدرتمندی از حجم معاملات را فراهم می کند ، که تحت رویکرد سنتی بازار دارایی کلان گرا به نرخ ارز هیچ نقشی ایفا نمی کند.

ریچارد K. لیون دانشیار اقتصاد و امور مالی ایالات متحدهبرکلی و دانشمند بازدید کننده ، FRBSF

منابع

فرانسوی ، K. ، و R. Roll. 1986. "واریانس بازده سهام: ورود اطلاعات و واکنش معامله گران."مجله اقتصاد مالی 17 ، صص 99-117.

Ito ، T. ، R. Lyons و M. Melvin. 1998. "آیا اطلاعات خصوصی در بازار ارز وجود دارد؟آزمایش توکیو. "مجله مالی ، آینده.

لیونز ، R. 1996. "حجم ارزی: صدا و خشم هیچ چیز را نشان نمی دهد؟"در ریزساختار بازارهای ارزی ، ویرایش. J. Frankel ، et al. دانشگاه شیکاگو پرس.

نظرات بیان شده در نامه اقتصادی FRBSF لزوماً منعکس کننده نظرات مدیریت بانک مرکزی فدرال رزرو سانفرانسیسکو یا هیئت مدیره سیستم ذخیره فدرال نیست. این نشریه توسط سام زوکرمن و آنیتا تاد ویرایش شده است. مجوز چاپ مجدد باید به صورت کتبی بدست آید.< Pan> فرانسوی ، K. ، و R. Roll. 1986. "واریانس بازده سهام: ورود اطلاعات و واکنش معامله گران."مجله اقتصاد مالی 17 ، صص 99-117.